Análise de Ativos

Agora que já falamos sobre o conceito de estoque e como a sua correta utilização torna-se extremamente importante para o planejamento urbano e para a nova forma de comercialização que surge, passemos a outra questão imprescindível: a avaliação de ativos. A análise do valor de um determinado ativo implica em influências significativas nos fluxos de caixa futuros. Em termos mais práticos, caso você queira investir em um Fundo Imobiliário é preciso investigar se os valores relacionados aos ativos listados em seu portifólio realmente condizem com seus preços atuais. Veremos como é possível realizar uma análise a respeito do valor de um ativo qualquer.

Nesse ponto é preciso fazer uma distinção entre os diferentes tipos de ativos. Neste post vou começar a apresentar algumas ferramentas e procedimentos úteis para a avaliação de ativos mais tradicionais – como empresas, ações e opções. Para tanto, lidaremos basicamente com a relação risco não-diversificável / retorno do investimento, atuando como variáveis de fluxos de caixa. Veremos também que a correta composição de alguns componentes, como a taxa de desconto, é fundamental para que a avaliação seja o mais próximo possível da realidade.

Existem basicamente três maneiras, que não necessariamente se excluem, de se realizar uma avaliação: pelo fluxo de caixa descontado, pela avaliação relativa e pela avaliação de direitos contingentes. A primeira relaciona o valor de um ativo ao seu valor presente líquido (VPL) esperado, enquanto a segunda estima o seu valor através de uma análise comparativa com outro ativo similar que tenha variáveis em comum (lucros, fluxos de caixa, valor contábil, etc). Por fim, a terceira utiliza modelos de precificação de opções, ou direitos contingentes, para medir o valor de ativos que possuam características de opções. É preciso que se tenha consciência de que a escolha da abordagem a ser utilizada pode implicar em grandes discrepâncias no resultado final; razão pela qual é imprescindível que essa escolha seja a correta para o ativo e para a situação. Vamos falar um pouco mais sobre cada um.

Para entender como funcionam as diferentes abordagens necessitamos entender alguns conceitos básicos sobre matemática financeira:

- O patrimônio líquido é a diferença entre os ativos e os passivos de uma empresa em um determinado período;
- O valor presente líquido, ou VPL, representa o valor presente dos fluxos futuros de caixa menos o valor presente dos custos do investimento, reajustados em função de uma taxa de desconto específica;
- A taxa de desconto é o fator de reajuste utilizado para fazer a correção das entradas e saídas do fluxo de caixa. Seu cálculo varia de acordo com a situação e o ativo em análise;
- O custo médio ponderado do capital é a relação entre o custo de capital próprio e de terceiros, ajustados de acordo com o peso relativo de cada um.

Com esses conceitos em mente, podemos definir a análise pelo fluxo de caixa descontado como:

onde:

n = vida útil do ativo;

CFt = fluxo de caixa no período t;

r = taxa de desconto / risco.

Essa equação é na verdade a forma básica de se avaliar através do fluxo de caixa descontado. Essa análise pode mudar em função de uma alteração nas variáveis do ativo a ser avaliado. Em suma, podemos analisar apenas a participação acionária do negócio ou mesmo a própria empresa. No primeiro caso o valor a ser encontrado será o do patrimônio líquido, expresso pela fórmula:

onde:

CF do Acionista = fluxo de caixa do acionista esperado no período t;
Ke = custo do patrimônio líquido.


O fluxo de caixa do acionista é na verdade o fluxo de caixa residual após a dedução de todas as despesas, bônus fiscais e pagamentos de juros e principal. Para se encontrar o VPL usa-se como taxa de desconto o custo do patrimônio líquido. Falaremos mais a respeito disso depois.

Já o valor da empresa pode ser calculado pela fórmula abaixo:

onde:

CF da Empresa t = fluxo de caixa da empresa esperado no período t;
WACC = custo médio de capital ponderado.

Aqui o fluxo de caixa analisado é o da empresa, ou seja, considera-se as receitas descontadas das despesas operacionais e impostos, porém, antes dos pagamentos de dívidas. A taxa de desconto utilizada aqui refere-se ao custo médio do capital ponderado. Também falaremos mais sobre ele depois.

Independente de qual for a escolha para a abordagem a ser utilizada, a análise deve atentar para que sejam usados os mesmo conjuntos de variáveis, evitando a troca dos elementos; como por exemplo o emprego do fluxo de caixa para o patrimônio líquido descontado pelo custo médio de capital ponderado. Isso acabaria por ocasionar um desvio crescente no valor da empresa.

Já a avaliação relativa utiliza indicadores e características semelhantes para comparar duas empresas similares. Ao analista cabe julgar o que é uma variável semelhante e como controlá-la, passando das simples médias setoriais aos modelos multivariáveis de regressão.

Por último, o modelo de avaliação por opções, ou direitos contingentes, implica em analisar um ativo em função de contingências especificas. Uma opção de compra, por exemplo, sofre influências positivas em função da valorização do ativo subjacente (ação). Assim, uma opção pode ser avaliada em razão de seu valor corrente, da variância do valor do ativo subjacente, do preço de exercício da opção, do prazo até o vencimento da opção e da taxa de juros livre de risco.

O mais comum em avaliações imobiliárias, é que se use a avaliação relativa, ou análise comparativa. Entretanto essa abordagem se mostra equivocada visto que a escolha de ativos semelhantes pelos avaliadores geralmente não se mostra consistente. A maioria dos analistas, infelizmente, não tem conhecimento das variáveis que caracterizam um imóvel.

Para ilustrar, podemos dizer que, embora a localização de cada ativo influa enormemente em seu valor final, ela torna-se mais subjetiva do que pode parecer a primeira vista. Talvez a localização de um ativo se relacione mais com outro situado em um extremo diferente da cidade do que propriamente com seu vizinho. Da mesma forma, apenas a avaliação de benfeitorias distintas relacionadas a determinado ativo não consegue capturar a magnitude da analise de seu valor.

Acredito que possa haver uma possibilidade de se utilizar positivamente a avaliação por direitos contingentes para a análise de ativos imobiliários. Em um post mais a frente faremos um estudo nesse sentido.