Esse modelo implica na análise do fluxo de caixa descontado a valor presente. Entretanto essa ferramenta se aplica apenas às empresas que apresentem crescimento estável, ou seja, possuem comportamento semelhante ao do mercado. Dessa maneira, os lucros e os dividendos também obedecerão a uma taxa de crescimento estável. A fórmula para o cálculo do modelo é a seguinte:
onde:
P0 = preço da ação na data de avaliação;
DPS1 = dividendos por ação esperados no ano seguinte;
Ke = custo do patrimônio líquido;
g = taxa de crescimento dos dividendos (situação estável).
Devemos lembrar que essa simples abordagem limita-se apenas a empresas com crescimento estável. Vale ressaltar, também, que esse modelo não deve ser usado para se avaliar as ações de uma empresa. Isso acontece por causa da natureza das variáveis envolvidas, o que pode acarretar um engano na análise destes ativos.
Quando eu disse logo acima que existem “basicamente” duas maneiras de se calcular o valor do custo de capital, patrimônio liquido e custo da divida; é porque inúmeros outros modelos também podem ser usados. Todos se propõem a conseguir a mesma coisa – a avaliação correta da variável em questão – através de caminhos distintos. Vamos falar de mais um, o Abnormal Earnings Growth (AEG).
O AEG foi concebido como um modelo de valoração de ativos em 2005 por Ohlson e Juettner-Nauroth. Sua estrutura permite que a análise do valor seja feita a partir do lucro, dando ênfase à geração de valor ao invés da sua distribuição. Essa abordagem sugere que a partir da previsão do lucro poderia-se obter em suma tanto os valores do dividendos quanto os fluxos de caixa futuros.
O AEG teve sua origem em modelos de descontos de dividendos distintos, dentre eles o Residual Income Valuation (RIV). A vantagem básica desse último em relação ao PVED é que o primeiro utiliza como premissa o valor patrimonial contábil, enquanto o segundo essencialmente parte do zero. Entretanto, ao mesmo tempo em que essa abordagem se apresenta como uma vantagem, já que utiliza dados contábeis como ponto de partida, sua utilização pode acarretar erros graves decorrentes de manipulações específicas dos balanços de contabilidade. A fórmula do RIV é representada abaixo:
onde:
P0 = preço justo da ação na data t = 0;
bvps0 = valor contábil do patrimônio líquido por ação na data t = 0;
R = fator de desconto ou (1 + Ke);
epst = lucro por ação na data;
Ke = custo de capital;
bvps t -1 = valor contábil do patrimônio líquido por ação na data t = -1.
Assim, o desenvolvimento dos modelos se concentrou na solução destas considerações, o que teve como resultado a fórmula abaixo:
Nessa solução proposta, Ohlson e Juettner-Nauroth procuravam explicar que, apesar de tanto o “...AEG quanto o RIV serem equivalentes ao PVED, as duas fórmulas poderiam ser comparadas em termos de truncamento, ou seja, dos períodos de perpetuidade... a abordagem do AEG gera erros de truncamento menores do que a do RIV. Em outras palavras, quando estima-se o valor (de uma ação) através somente do ‘futuro próximo’, então o AEG com tempo finito funciona melhor do que o RIV com tempo finito. Essa dominância captura a idéia de que a capitalização de lucros esperados geralmente se aproxima mais do valor de mercado do que o valor esperado do patrimônio líquido (Ohlson – 2005).”
Resumindo, espera-se que, em mercados perfeitos, quanto mais uma empresa se comprometa a pagar dividendos maiores, menos lucro ela reterá para investimentos futuros. Com menos investimentos, menor será a sua capacidade de gerar receitas futuras, o que também ocasionaria menores dividendos futuros. Dessa maneira, mesmo que o valor das ações de uma empresa esteja intimamente ligado à expectativa de distribuição de dividendos futuros, nem sempre a melhor estratégia será pagar o maior valor possível de dividendos.
Porém, apesar da grande discussão teórica em relação aos descontos de dividendos, sua aplicação prática é complicada, seja pelos erros intrínsecos às fórmulas utilizadas ou mesmo em razão de várias empresas distribuírem uma pequena parte (ou nada) de seus lucros, mesmo quando tenham boas condições financeiras para tal.
Após essa breve explicação, finalmente chegamos no ponto onde todos esses conceitos se encontram – o custo médio ponderado do capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital), que nada mais é do que a média ponderada das variáveis vista anteriormente – patrimônio líquido (custo de capital) e dívidas. Sua fórmula está representada abaixo:
WACC = Ke * [E / (E + D)] + Kd * [D / (E + D)]
onde:
Ke = custo do patrimônio liquido (custo de capital);
Kd = custo da dívida após impostos;
E = patrimônio líquido (equity);
D = dívida.
Com o WACC espera-se um balanceamento dos diversos custos de atuação de uma determinada empresa, de tal forma a permitir que o fluxo de caixa descontado se apresenta mais realista. Para explicar melhor, vamos ao exemplo abaixo:
Partindo das seguintes premissas, qual seria a taxa de desconto a ser utilizada para a empresa do setor imobiliário?
Taxa Livre de Risco EUA (T-Bond) = 4,70%
Taxa Livre de Risco Brasil (EMBI+) = 1,94%
Prêmio Risco Mercado Brasil = 4,80%
β Desalavancado – Setor Imobiliário = 0,69
Equity = $ 250.000,00
Dívida = $ 90.000,00
Taxa de Juros Financiamento Dívida = 10,00% a.a.
Alíquota de Impostos = 33,00%
β Alavancado = β Desalavancado [1+(1-t)(D/E)]
= 0,69 [1+(1-33%)(90.000/250.000)]
= 0,86
Ke = Rf + β (Rrm) + Rs
= 4,70% + 0,86 (4,80%) + 1,94%
= 10,75%
Kd = Tj (1-t)
= 10% (1-33%)
= 6,70%
WACC = Ke (E/(E+D)) + Kd (D/(E+D))
= 10,75% (250.000/(250.000+90.000)) + 6,70% (90.000/(250.000+90.000))
= 10,75% (73,53%) + 6,70% (26,47%)
= 9,68%
Assim, a taxa de desconto a ser utilizada para o fluxo de caixa desta empresa do setor imobiliário seria 9,68%.
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