Taxa de Desconto I

Chegamos agora a um ponto crucial nos fluxos de caixa: a elaboração da taxa de desconto apropriada ao investimento ou ativo a ser analisado. Iremos, portanto, analisar por partes cada componente desta variável.

Conforme vimos no post sobre análise de ativos, a avaliação através do fluxo de caixa descontado pode ser feita tanto para o investimento do acionista quanto para o de uma empresa. No primeiro caso considera-se o custo do patrimônio liquido enquanto no segundo caso a taxa de desconto refere-se ao custo de capital. Ambos possuem basicamente duas maneiras de serem estimados: pela utilização de modelos de risco e retorno – como o CAPM – e através de um modelo de crescimento de dividendos. Vamos tratar primeiro do custo de capital com análise através do CAPM.

O custo de capital é a taxa mínima de atratividade para a empresa em relação a um investimento qualquer. Ela representa o percentual que a empresa conseguiria em investimentos similares (principalmente relacionados ao risco) no mercado financeiro. Portanto, para que um projeto seja viável a sua taxa de retorno deve ser igual ou superior ao custo de capital da empresa. A fórmula básica para o seu cálculo, segundo o modelo CAPM, é a seguinte:


Ke = Rf + β(Rm - Rf)


onde:
Ke = custo de capital;
Rf = taxa livre de risco;
β = beta do ativo;
Rm = taxa de retorno esperado sobre a carteira de mercado.


É fácil de se perceber que a fórmula apresentada acima é, na verdade, a mesma fórmula utilizada pelo CAPM para análise de ativos. Entretanto, no post anterior eu falei que essa fórmula básica poderia sofrer pequenas alterações em função do tipo de investimento em questão ou mesmo da variável a ser estimada. Assim, para o cálculo do custo de capital usamos então a seguinte fórmula:


Ke = Rf + β(Rm – Rf) + Rs


onde:
Ke = custo do capital;
Rs = risco país.

Fica claro que a taxa mínima de atratividade sofre um aumento (as vezes substancial) em função do risco país. Convencionou-se que essa taxa seja obtida através do Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), elaborado pelo J.P. Morgan. Basicamente falando, o EMBI+ Brazil é obtido a partir da subtração da taxa livre de risco norte americana da taxa livre de risco brasileira. O mais comum é que se use o T-Bond e o C-Bond (Brazilian Capitalization Bond), respectivamente, embora alguns analistas critiquem essa escolha.

O beta, identificado previamente como a medida padronizada para o risco não-diversificável, pode ser determinado por três variáveis relativas à empresa: a) tipos de negócios, b) grau de alavancagem operacional e c) grau de alavancagem financeira.

O beta sofre influências em função do tipo do negócio a partir do momento em que se considera que o grau de risco não-diversificável envolvido na operação acontece em função do risco do próprio mercado. Assim, quanto mais sensível for o mercado, maior será o beta.

O grau de alavancagem operacional geralmente é calculado em razão da relação entre os custos fixos e as despesas totais. Quanto maior a alavancagem operacional, maior será o beta (desde que todo o resto permaneça igual). O mesmo acontece com o grau de alavancagem financeira, expresso pela fórmula abaixo:


Bl = Bu [1+ (1 – t)*(D / E)]


onde:
Bl = beta alavancado;
Bu = beta não-alavancado;
t = taxa de impostos;
D = dívida líquida;
E = equity.

O beta não-alavancado, ou desalavancado, contempla o tipo de negócio da empresa e seu grau de alavancagem operacional.

Podemos ainda realizar uma última mudança na fórmula do CAPM. Partindo do princípio que a taxa de retorno esperado sobre a carteira de mercado(Rm), é na verdade o somatório da taxa livre de risco mais o prêmio pelo risco de mercado, temos:


Ke = Rf + β*Rrm + Rs


onde: Rrm = prêmio pelo risco de mercado.

O patrimônio liquido foi definido no último post como sendo a diferença entre os ativos e passivos de uma empresa em um determinado período. O custo do patrimônio liquido, porém, refere-se à taxa de retorno, ou taxa de atratividade mínima, que os investidores demandam para realizar um investimento. Assim sendo, seu cálculo acontece da mesma forma como o apresentado para o custo de capital.

No próximo post eu tentarei explicar um pouco sobre o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) , mas para que isso aconteça, precisamos ainda entender como se calcula o custo da dívida, que nada mais é do que o custo pelo qual a empresa consegue contrair dívidas de longo prazo. A fórmula para este cálculo é a seguinte:

Kd = Tj * (1-t)

onde:
Kd = custo da dívida;
Tj = taxa de juros antes dos impostos;
t = alíquota de impostos.

Ainda existem várias considerações a serem feitas sobre cada variável apresentada aqui, e eu pretendo tratá-las individualmente em algum momento mais adiante. Entretanto, sinto que é preciso, antes de mais nada, fazer um resumo sucinto das ferramentas utilizadas para que possamos, então, esmiuçar cada componente e sua função real no cenário das avaliações de ativos. Eu acredito que dessa maneira poderemos entender como funciona essa análise de tal forma a permitir sua aplicação efetiva em ativos imobiliários.