Considerações sobre o Fluxo de Caixa Descontado

No post passado eu expus sucintamente a análise do valor de um ativo imobiliário através do fluxo de caixa descontado. Segundo Damodaran, ainda existem duas outras maneiras de se apurar o valor destes ativos. Entretanto, antes de seguirmos, vamos analisar mais detidamente essa última abordagem.

Podemos começar com o valor dos aluguéis a ser cobrado. Esta variável é obtida através de métodos comparativos, o que é altamente impreciso, para não dizer errôneo. Muitos podem argumentar que o mercado estipula esses preços; e eu sou obrigado a concordar, mas essa situação só é possível em um mercado perfeito, o que geralmente não é o caso. Na maioria das vezes o que acontece é o uso do bom e velho “chutômetro”.

Outro fator importante é a maneira de se comparar os ativos. Como já vimos antes, um terreno pode ser completamente diferente de seu vizinho mas semelhante a outro, localizado em um ponto completamente distinto da cidade. O mesmo acontece com os ativos imobiliários negociados no post anterior. Será que a sala que está de frente para a rua deveria ser alugada pelo mesmo preço daquela que está voltada para um morro? Como fazer essa distinção? Veremos um pouco mais sobre isso quando falarmos sobre a segunda abordagem para análise de valor de um ativo imobiliário.

Na mesma linha de raciocínio temos o valor cobrado pelo condomínio. Ao invés de ser obtido levando-se em conta os gastos do edifício e o lucro esperado, ele também geralmente é estimado a partir de comparações.

Pode-se argumentar que as variáveis acima, apesar de conterem erros, ainda assim se baseiam no mercado real e atual (para tanto, devemos lembrar que o mercado imobiliário se movimenta mais devagar que o financeiro, onde as cotações e oscilações são intraday). Entretanto, isso já não acontece quando somos obrigados a estimar dados econômicos específicos como a variação do IGP-M para o próximo ano. O que dizer então para os próximos 15 anos. O mesmo pode ser dito da estimativa da taxa de vacância. Para tanto, os números utilizados são tão precisos quanto qualquer outro feito por especialistas renomados com acesso aos mais sofisticados programas de análise de mercado. Para aqueles que não acreditam, basta que leiam os relatórios de previsão econômica para o fim desse ano. Não estou me defendendo, muito pelo contrário; estou apenas dizendo que existem chances consideráveis de que os dados utilizados estejam completamente equivocados (da mesma maneira que existem chances consideráveis que eles estejam muito próximos dos valores a serem apurados).

Devemos ter em mente que nós simplesmente não podemos prever o futuro e nem mesmo as tendências de mercado a médio e longo prazo. A incerteza existe e devemos aprender a lidar com ela de maneira prática e realista (sei que estou devendo um post sobre o sr. Nassim Taleb e seu trabalho). O que podemos fazer é trabalhar com as ferramentas que estão disponíveis; mas devemos fazer isso conscientemente; explorando as suas qualidades e procurando nos precaver de suas falhas intrínsecas.

Assim, os modelos de previsão, como as séries temporais, embora possam nos ser úteis como referência da tendência do mercado a longo prazo (as informações obtidas por essa metodologia são usadas principalmente como entradas em um fluxo), devem ser utilizadas mais como ferramentas de monitoramento do que propriamente como dados reais. Devemos entender essas informações como metas a serem perseguidas. Caso isso não se mostre possível no decorrer do tempo, podemos utilizar medidas mitigadoras ou mesmo efetuar correções no fluxo de caixa.

As despesas administrativas – fixas e variáveis – já são mais fáceis de se prever, ainda mais se a empresa estiver viabilizando um projeto no seu ramo de atuação. O problema nesse ponto aparece quando se tenta uma coisa nova, seja um empreendimento em um novo setor ou mesmo o desenvolvimento de uma nova tecnologia.

Os custos com relação aos funcionários também apresentam fatores subjetivos, como o não registro de eventuais despesas com causas trabalhistas. Mesmo que se trate de uma empresa contratada para exercer uma atividade-fim diferente da prevista para nossa empresa, existe o risco de sermos acionados na Justiça por algum funcionário insatisfeito. Devido ao curto prazo do projeto, podemos dizer que, caso isso aconteça, existe a chance de não sermos reembolsados antes da venda do edifício.

Outra consideração refere-se ao preço do edifício. O valor, da maneira como colocamos ao final do 15º ano, é puramente “ilustrativo”. Explico-me: o valor do imóvel foi calculado com base em um índice que não expressa necessariamente a expectativa do mercado num prazo de 15 anos. Como já dito anteriormente, o T-Bond (taxa livre de risco EUA – longo prazo) poderia ser utilizado como parâmetro, já que expressa um retorno praticamente garantido para os próximos 15 anos. Entretanto, além dele não embutir os riscos inerentes ao mercado e ao projeto em sim, é bom ressaltar que nesse momento os T-Bills (taxa livre de risco EUA – curto prazo) apresentam retornos negativos. Esse evento, embora já tenha acontecido antes, é raro; mas de novo: está acontecendo e pode voltar a acontecer nos próximos 15 anos. Dessa maneira, o IGP-M pode registrar variações próximas de zero ou mesmo negativas, o que facilmente inviabilizaria nosso fluxo de caixa.

Podemos também falar que a depreciação não é uma variável constante, já que nos primeiros anos de vida do imóvel seu desgaste é relativamente pequeno. Podemos também expor que o que se entende por um bom produto para o mercado comercial não o será daqui a 15 anos. Para que seja possível trabalhar com o fluxo de caixa descontado, a utilização de determinados materiais, a disposição arquitetônica e até a decoração deverão permanecer praticamente inalterados para o mercado.

Pior ainda, devemos pensar que a localização do imóvel não mudará. É claro que não estou falando da localização física, mas sim do espaço ocupado pelo edifício com relação ao seu entorno. Sabemos que a localização muda constantemente, por isso o que hoje é considerado como centro, pode não sê-lo amanhã. E isso exerce uma enorme influência no valor previsto para todas as receitas, já que não só a venda do imóvel daqui a 15 anos dependerá disso, mas também o valor dos aluguéis, da taxa de condomínio e até da taxa de vacância. Mas, como todo modelo que se preze, isso foi facilmente resolvido com uma simples premissa “...partiremos do princípio que ela (empresa) conseguirá fazê-lo (vender o prédio depois de 15 anos) sem esforço.”. Antes que alguém atire a primeira pedra saibam que não estou sozinho. TODOS os modelos partem de premissas específicas com o único propósito de restringir o impacto das incertezas – pelo menos no papel.